Kategorie

Metody oceny efektywności inwestycji

Najdokładniejszym narzędziem oceny opłacalności przedsięwzięcia
inwestycyjnego są dyskontowe metody rachunku ekonomicznego. Uwzględniają one, w
przeciwieństwie do prostych metod oceny, rozłożenie w czasie przewidywanych
wpływów i wydatków związanych z badaną inwestycją. Służy temu wykorzystanie
techniki dyskonta, która pozwala sprowadzić do porównywalności nakłady i efekty
realizowane w równych okresach czasu. Określenie ich wartości teraźniejszej, to jest
zaktualizowanej na moment przeprowadzenia oceny, stanowi podstawę dalszego
wnioskowania.

1. Prosta stopa zwrotu (zysku)

Wstępną ocenę przedsięwzięć rozwojowych przeprowadzić można
wykorzystując miernik prostej stopy zwrotu (zysku). Stopa ta określa stosunek rocznego
zysku, osiągniętego w trakcie funkcjonowania przedsięwzięcia, do wartości kapitału
służącego sfinansowaniu początkowych nakładów inwestycyjnych. Do najczęściej
wykorzystywanych w praktyce należy zaliczyć prostą stopę zwrotu kapitału (własnego i
obcego) zaangażowanego w finansowanie przedsięwzięcia, obliczoną wg równania:




Re = (Zn + Od) / K x 100%

gdzie:
Re – prosta stopa zwrotu (zysku) zaangażowanego kapitału
Zn – roczny zysk netto
Od – roczne odsetki od kredytów
K – kapitał zaangażowany

Powyższa formuła bazuje na wielkościach rocznych, przy czym zakłada się, że
wielkości te pochodzą z normalnego typowego roku funkcjonowania przedsiębiorstwa,
charakteryzującego się pełnym wykorzystaniem mocy produkcyjnych. W praktyce wybór roku, który uznamy za normalny nastręczać może określone trudności. Zmianom
w poszczególnych latach ulegać, bowiem może zarówno wielkość produkcji, wysokość
odsetek od otrzymanych kredytów, jak też poziom innych czynników, np. zwolnienia
czy ulgi podatkowe, istotnie wpływających na poziom prostej stopy zwrotu. Mając na
uwadze powyższe utrudnienia do analizy można wykorzystać miernik prostej stopy
zwrotu, obliczonej na bazie wielkości przeciętnych. Ustala się go na podstawie
równania:

Rp = Zn / K x 100%

gdzie:
Rp – przeciętna prosta stopa zwrotu
Zn – średni roczny zysk netto
K – kapitał zaangażowany

Formuła powyższa opiera się na założeniu, że cały kapitał służący finansowaniu
początkowych nakładów pozostanie zaangażowany, aż do ostatniego roku
funkcjonowania przedsięwzięcia.
Podstawową zaletą obu mierników prostej stopy zwrotu, obliczonych na
podstawie wielkości przeciętnych, jest fakt, iż uwzględniają one w sposób pośredni,
cały okres funkcjonowania badanych przedsięwzięć.
Mierniki prostej stopy zwrotu pozwalają ocenić (w sposób uproszczony)
opłacalność pojedynczych projektów inwestycyjnych oraz wybrać najbardziej opłacalny
projekt. W pierwszym przypadku konieczne jest porównanie prostej stopy granicznej,
określonej na podstawie rynkowej stopy procentowej lub wyrażającej koszt kapitału
firmy. W drugim zaś, najbardziej opłacalne będzie przedsięwzięcie charakteryzujące się
najwyższą stopą zwrotu.

2. Wartość zaktualizowana netto - NPV

Metoda wartości zaktualizowanej netto (net present value – NPV) pozwala
określić obecną (aktualną) wartość wpływów i wydatków pieniężnych związanych z
realizacją ocenianej inwestycji. NPV określa się jako sumę, zdyskontowanych oddzielnie dla każdego okresu przepływów netto (NCF), zrealizowanych w całym okresie objętym rachunkiem, przy stałym poziomie stopy procentowej (dyskontowanej).
Wartość ta wyraża więc, zaktualizowaną na moment dokonania oceny, wielkość
korzyści, jakie może przynieść firmie rozpatrywane przedsięwzięcie inwestycyjne.

Badana inwestycja jest opłacalna, jeżeli NPV jest większe lub równe zero.
Dodatnia wartość NPV oznacza bowiem, że stopa rentowności takiego przedsięwzięcia
jest wyższa od stopy granicznej, określonej przez przyjętą do rachunku stopę
procentową. Stąd każda inwestycja charakteryzująca się NPV większą od zera może być
zrealizowana, gdyż przyniesie firmie określone korzyści finansowe, a więc podniesie jej
wartość. Ujemna NPV świadczy natomiast o niższej od granicznej stopie rentowności
przedsięwzięcia. Jego realizacja będzie zatem nieopłacalna z punktu widzenia interesów
firmy.

Poziom NPV uzależniony jest z jednej strony od wielkości i rozłożenia w czasie
przepływów pieniężnych netto, z drugiej natomiast od przyjętej do obliczeń stopy
procentowej. Wyższym wartościom tej stopy odpowiadają niższe współczynniki
dyskontowe. Podniesienie poziomu stopy procentowej prowadzi, zatem do obniżenia
zaktualizowanej wartości przepływów pieniężnych w kolejnych okresach
obliczeniowych. W przypadku inwestycji charakteryzujących się ujemnymi
przepływami pieniężnymi w początkowych okresach, a dodatnimi w późniejszych
okresach, wielkość NPV ulega obniżeniu.

Obliczenie wartości zaktualizowanej netto może również posłużyć do wyboru
najbardziej efektywnego przedsięwzięcia (wariantu) wśród aktualnie rozpatrywanych.
W przypadku porównywania projektów rozwojowych o identycznej wartości i takim
samym rozłożeniu w czasie nakładów inwestycyjnych, wybór wariantu będzie
uzależniony od wartości NPV. Najbardziej opłacalny będzie projekt o najwyższej
wielkości NPV.

Inaczej będzie w przypadku przedsięwzięć charakteryzujących się różną, lub
zmienną w czasie, stopą procentową będącą podstawą dyskonta. W takich sytuacjach
nie zawsze projekt o najwyższym poziomie wartości zaktualizowanej netto będzie
najefektywniejszy, zwłaszcza w przedsięwzięciach o zbliżonym poziomie NPV.

Kiedy oceniane przedsięwzięcia wymagają różnych nakładów inwestycyjnych
(co do wartości lub czasu), analizy nie można oprzeć tylko na porównaniu NPV, gdyż
wartość ta jest jedynie miernikiem realizowanych przepływów pieniężnych netto. Nie
określa ona natomiast dokładnie różnic w poziomie rentowności porównywanych
sposobów zainwestowania kapitału. Miernikiem, który określa powyższe różnice jest
wskaźnik wartości zaktualizowanej netto (NPVR – net present value ratio). Wskaźnik
ten jest relacją NPV do wartości obecnej wymaganego nakładu inwestycyjnego (PVI –
present value of the investment). Wyraża się on wzorem:

NPVR = NPV / PVI

Najbardziej efektywna, spośród porównywanych, będzie inwestycja charakteryzująca
się najwyższym wskaźnikiem wartości zaktualizowanej netto.





3. Wewnętrzna stopa zwrotu - IRR

Metoda wewnętrznej stopy zwrotu jest drugą spośród technik stosowanych w
praktyce metod dyskontowych. IRR to stopa procentowa, przy której obecna
(zaktualizowana) wartość strumieni wydatków pieniężnych jest równa obecnej wartości
strumieni wpływów pieniężnych. Jest to zatem taka stopa procentowa, przy której
wartość zaktualizowana netto ocenianego przedsięwzięcia rozwojowego jest równa zero
(NPV=0).
IRR pokazuje bezpośrednio stopę rentowności inwestycji. Dane przedsięwzięcie
rozwojowe jest opłacalne wówczas, gdy jego wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa od
stopy granicznej, będącej najniższą możliwą do zaakceptowania przez inwestora stopą
rentowności.

Procedura ustalania IRR obejmuje kilka etapów. W pierwszej kolejności ustala
się wartość przepływów pieniężnych netto w kolejnych okresach realizacji i
funkcjonowania badanego przedsięwzięcia, analogicznie jak przy obliczaniu NPV.
Później metodą kolejnych przybliżeń, wybiera się dwie wielkości stopy procentowej
(i1 oraz i2) takie, przy których:
- NPV obliczona na podstawie i1 jest zbliżona do zera, ale dodatnia. Ustalony w
ten sposób poziom NPV oznaczamy jako PV,
- NPV obliczona na podstawie i2 jest zbliżona do zera, lecz ujemna. Ustalony w
ten sposób poziom NPV oznaczamy jako NV.

Ocena opłacalności inwestycji na podstawie metody stopy zwrotu napotyka na
trudności, gdy badane przedsięwzięcie charakteryzuje więcej niż jedna IRR. Przypadek
taki może wystąpić, kiedy dane przedsięwzięcie cechują ujemne przepływy pieniężne
nie tylko w początkowych, lecz również w końcowych okresach analizy. Przykładem
takiego przedsięwzięcia jest inwestycja na obcym gruncie lub w obcym lokalu.
Zainwestowanie, na początku przedsięwzięcia, w wybudowanie czy wyposażenie
własnymi środkami trwałymi obcej nieruchomości będzie wiązało się z koniecznością
przywrócenia stanu pierwotnego po upływie umowy najmu czy dzierżawy, co
spowoduje koszty związane z rozbiórką.

Ocena opłacalności pojedynczego przedsięwzięcia rozwojowego
przeprowadzona na podstawie metody NPV pokrywa się z oceną IRR pod warunkiem,
że stopa procentowa stanowiąca podstawę dyskonta przy obliczaniu NPV stanowi
równocześnie stopę graniczą, do której porównujemy IRR. Jeżeli zatem wartość
zaktualizowana netto danego przedsięwzięcia obliczona dla stopy procentowej ix jest
dodatnia, to wewnętrzna stopa zwrotu tego przedsięwzięcia będzie wyższa niż od ix.
Obie metody wskazywać będą, zatem opłacalność realizacji danej inwestycji.

4. Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu - MIRR

Założeniem wewnętrznej stopy zwrotu jest zasada, że przepływy środków
pieniężnych wygenerowane przez wdrożenie projektu rozwojowego są reinwestowane
po wewnętrznej stopie zwrotu. W rzeczywistości przepływy te są reinwestowane po
koszcie kapitału. Na podstawie tego założenia skonstruowano wzór do obliczania
zmodyfikowanej stopy zwrotu MIRR, właściwiej oddającej potencjał przedsiębiorstwa
do uzyskiwania przychodów.

5. Okres zwrotu wg wartości zaktualizowanej

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych (payback period) jest to czas potrzebny na
zrównoważenie się zgromadzonych pieniędzy z inwestycji z pierwotnym nakładem
inwestycyjnym. Wg powyższej definicji okres zwrotu to czas potrzebny na odzyskanie
zainwestowanych pieniędzy.
Okres zwrotu liczony na podstawie wartości bieżących przepływów pieniężnych to
najmniejsza wartość n dla spełnienia poniższego wzoru:

  n
  Σ    NCFt ≥ 0
t=0

Natomiast w przypadku obliczania wartości zdyskontowanych wyznaczamy minimalne
n, dla którego spełniona jest nierówność:

  n
  Σ    [ NCFt / (1+k)t ] ≥ 0
t=1


Metoda okresu zwrotu jest najbardziej intuicyjną metodą oceny efektywności
inwestycji, ponieważ jest prosta do zrozumienia. Należy jednak zwrócić uwagę na kilka
teoretycznych ograniczeń związanych z obliczaniem okresu zwrotu:
- strumienie pieniężne występujące po okresie spłaty inwestycji początkowej nie
są brane pod uwagę,
- nie uwzględnia się wartości pieniądza w czasie.

Użycie zdyskontowanych strumieni pieniężnych poprawia analizę o uwzględnienie
wartości pieniądza w czasie. Jednak w badaniu tym przedmiotem zainteresowania jest
jedynie pokrycie początkowego kosztu zainwestowania. Strumienie pieniężne
powstające po tym okresie nie są nigdy brane pod uwagę. Pozostaje to największą wadą tej techniki jako narzędzia oceny projektów inwestycyjnych.